在8月20日第十屆西普會重磅分會——2017新康界健康產(chǎn)業(yè)資本峰會上，廣發(fā)證券投資銀行部醫(yī)療健康行業(yè)群組總經(jīng)理林煥偉，分享了他對醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)A股市場監(jiān)管趨勢和資本運作的研究和思考。林煥偉所在團隊是國內(nèi)最早設(shè)立的專注于大健康領(lǐng)域的投資銀行團隊。

　　醫(yī)療健康行業(yè)證券化現(xiàn)狀

　　過去十年，基于中國龐大基數(shù)的人口紅利和市場需求，政策長期以來的促進引導作用，我國醫(yī)療健康行業(yè)證券化得到了長足發(fā)展。

　　在A股上市公司方面，我國A股市場的醫(yī)療健康上市公司數(shù)量從2007年初的94家增長至2017年7月末的242家，增長了158家；總市值從2007年初的2,117億元增長至2017年7月末的30,855億元，增長了14.5倍；2007年初，A股市場的醫(yī)療健康上市公司市值主要集中在50億以下，超過100億元的僅有2家，最高市值的不超過150億元，但截至今年8月1日，A股市場的醫(yī)療健康上市公司市值普遍集中在50-100億元，并出現(xiàn)了超過1,500億元的上市公司，也就是恒瑞醫(yī)藥。

　　除了A股市場外，目前還有55家醫(yī)療健康行業(yè)擬IPO在會排隊，其中主板23家、中小板11家、創(chuàng)業(yè)板21家，從審核狀態(tài)來看，已通過發(fā)審會7家、預披露更新5家、已反饋21家、已受理17家、中止審查5家。另外，還有700家醫(yī)藥健康行業(yè)的企業(yè)在新三板掛牌。這些企業(yè)都是已實現(xiàn)了證券化，或是走在證券化的道路上，加起來大健康行業(yè)約有一千家企業(yè)。

　　林煥偉認為：“雖然在過去十年，醫(yī)藥健康行業(yè)的證券化已取得了長足進展，但并未達到飽和，未來十年醫(yī)藥健康行業(yè)證券化的空間依然十分巨大”。對于此，林煥偉以中美醫(yī)療健康行業(yè)上市公司總市值對比數(shù)據(jù)為佐證，目前我國醫(yī)藥健康行業(yè)上市公司總市值約30,787億元，占GDP比重約為4.51%，而美國卻高達323,217億元，是中國的10倍還多，占GDP比重約為23.03%，是中國的5.11倍。并且，目前全球十大市值醫(yī)藥企業(yè)中，美國占6家，中國卻無一上榜，位列榜單第十名的諾和諾德是中國醫(yī)療健康行業(yè)龍頭恒瑞醫(yī)藥總市值的5倍之多。由此可見，中國的醫(yī)藥健康行業(yè)證券化還有較大發(fā)展空間，前景可期。

　　林煥偉總結(jié)道：“通過對醫(yī)藥健康行業(yè)證券化現(xiàn)狀的分析，縱向?qū)Ρ葋砜?，過去十年我國醫(yī)藥健康行業(yè)的證券化取得了巨大發(fā)展；但橫向?qū)Ρ葋砜?，相比于美國卻尚顯不足，這也意味著我國醫(yī)療健康行業(yè)證券化還有10倍以上的增長空間。”

　　A股監(jiān)管趨勢與證券化選擇

　　IPO

　　IPO對于各大健康企業(yè)而言，無疑是機遇與風險并存的選擇之一，不過由于行業(yè)特性，短期內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)IPO面臨著較多困難，但中長期則表現(xiàn)看好。2017年上半年33家上會的醫(yī)藥企業(yè)中僅26家成功通過證監(jiān)會的審核，過會率為78.79%低于同期的整體過會率。林煥偉解釋道，低過會率主要是幾大行業(yè)通病引起審核的重點關(guān)注導致，比如市場拓展是否涉及商業(yè)賄賂和銷售回扣問題、藥品命名和推廣活動是否涉嫌虛假宣傳、以盈利為目的的醫(yī)療活動是否合法合規(guī)、專利和核心競爭力的穩(wěn)定性、關(guān)聯(lián)交易是否合規(guī)以及是否構(gòu)成重大依賴、財務(wù)核算和內(nèi)部控制制度是否完善、經(jīng)銷商模式是否具有可核查行等等。

　　對于此，林煥偉建議準備進行IPO的醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)盡早聯(lián)合專業(yè)的中介機構(gòu)，未雨綢繆，量力而行。具體而言，盈利方面，未來幾年收入和利潤要保持平穩(wěn)增長的趨勢，中小板和創(chuàng)業(yè)板最近一年凈利潤要達到3,000萬以上，最近的一個審核趨勢也是3,000萬以下的企業(yè)被否概率較高；主板則建議達到5,000萬以上。針對醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管政策的影響方面，建議企業(yè)在兩票制，醫(yī)?？刭M等行業(yè)政策的沖擊之下，要保持基本面不發(fā)生重大不利變化。在銷售費用及商業(yè)賄賂上，在報告期內(nèi)不能出現(xiàn)因商業(yè)賄賂而被處罰的情形。經(jīng)銷商方面也需要注意，報告期內(nèi)經(jīng)銷商要不發(fā)生重大不利變化，要能夠配合核查。

　　并購重組

　　近年來，并購重組已成為資本市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要方式之一。去年由于IPO審核提速等因素，許多醫(yī)療健康公司更傾向于選擇自己IPO，而不被上市公司并購。但林煥偉認為，隨著IPO難度加大以及行業(yè)監(jiān)管政策的持續(xù)沖擊，可以預測未來兩年符合產(chǎn)業(yè)邏輯的并購重組將成為熱門趨勢。這一點從2015年以來我國醫(yī)療健康行業(yè)并購交易數(shù)量和金額上也得以顯現(xiàn)。

　　更為值得關(guān)注的是，并購重組方式的審核通過率較高。2016年中國并購市場共完成交易3,105起，同比增長15.3%；涉及交易金額共1.84萬億元，同比增長76.6%，近兩年來A股重大資產(chǎn)重組的審核通過率超過90%。

　　對于此，林煥偉指出，因為其實大部分的并購重組都是不用通過證監(jiān)會審核的，只有達到了重大資產(chǎn)重組標準以及涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重組才需要證監(jiān)會去審。90%的高通過率也將吸引更多企業(yè)采取并購重組的證券化方式。

　　對于并購規(guī)劃方面，林煥偉建議選擇真正合適的戰(zhàn)略合作伙伴，而不要片面去追求高估值。并且，企業(yè)應(yīng)重點關(guān)注四個方面，第一是估值的合理性，目前醫(yī)藥行業(yè)標的一般估值都較高，但如果標的市場評估值太高，被否概率也將提高，一般估值與未來三到四年承諾利潤的倍數(shù)在四倍以下較為合理，超過五倍則較為危險。第二個方面是對賭業(yè)績的可實現(xiàn)性，最新政策的指引也是不允許后續(xù)進行對賭調(diào)整，因此在設(shè)計交易結(jié)構(gòu)時，對于對賭業(yè)績的設(shè)定應(yīng)謹慎處理；第三個方面是毛利率的合理性，在并購重組中更加關(guān)注營業(yè)收入營業(yè)成本和毛利率；第四是股權(quán)和資產(chǎn)權(quán)屬的清晰程度，并購重組中特別關(guān)注股權(quán)和資產(chǎn)的清晰，要確保不會出現(xiàn)股權(quán)和資產(chǎn)的糾紛，進而影響到上市公司。

　　在做并購時要考量的因素主要有以下三個方面：

　　一是企業(yè)文化，被并購方要選擇企業(yè)文化、管理理念與自身相近相符的上市公司。

　　二是公司規(guī)模，建議上市公司市值規(guī)模應(yīng)該適中，或市值彈性較高。

　　三是支付方式，可以靈活選擇現(xiàn)金+股份的方式，既能夠鎖定現(xiàn)金方面的固定收益，又能將企業(yè)股份轉(zhuǎn)化成流動性更高的上市公司股份。畢竟，企業(yè)并購要達成的目標是實現(xiàn)全方位的協(xié)同，戰(zhàn)略協(xié)同、業(yè)務(wù)協(xié)同、渠道協(xié)同，這樣才能真正實現(xiàn)1+1>2的效果。

　　上市企業(yè)市值管理

　　企業(yè)登陸資本市場的最大目的就是實現(xiàn)價值的飛躍，但是資本市場與產(chǎn)品市場，有著不同的游戲規(guī)則和運作模式，市值是上市公司一種生存和價值的實現(xiàn)形態(tài)，只有既熟悉產(chǎn)品市場和利潤的概念，又熟悉資本市場和市值的概念，才有可能利用資本市場實現(xiàn)價值的飛躍。因此，企業(yè)在上市成功后更應(yīng)從中觀察方向，發(fā)現(xiàn)機會，以企業(yè)價值最大化作為戰(zhàn)略選擇的依據(jù)。

　　林煥偉提到：“市值管理是一個全盤統(tǒng)籌，循序漸進，擇機而動的過程。在市值較低的時候，應(yīng)實行股權(quán)激勵、股東增持或大股東定增；在市值上升過程中，應(yīng)不斷的進行融資和并購；在市值出現(xiàn)泡沫的時候股東應(yīng)考慮減持平抑泡沫。這是一個周而復始，循序漸進的過程”。

　　在資本運作方式方面，林煥偉強調(diào)A股市場和醫(yī)藥行業(yè)類似，是一個高度監(jiān)管的市場，也是一個政策多變的市場，企業(yè)應(yīng)當順勢而為，充分利用每個政策時間窗口，快速完成發(fā)行。他列出了八種資本運作主要方式，每種方式在不同政策時間窗口下的運作效率、運作成功率都大不相同。針對目前政策環(huán)境，林煥偉建議企業(yè)可采取并購重組、可轉(zhuǎn)債和可交債三種方式，這三種方式從運作周期和效率來看，都是目前政策時間窗口下的最佳選擇。